證券時報記者 張艷芬 劉筱攸
【資料圖】
又到季末，債市的多空博弈愈加激烈。與2024年的單邊牛市不同，今年以來債市處于寬幅震蕩格局，十年期國債收益率震蕩區(qū)間已接近40BPs（基點），多家銀行普遍感受到債券投資的難度加大了。
同時，在營收壓力之下，銀行賣債兌現(xiàn)浮盈的訴求仍在。據(jù)證券時報記者梳理，今年上半年，有八成A股上市銀行的投資收益對其營收產(chǎn)生了正向支撐，且平均增幅超過了45%。不過，三四季度的債市行情能否仍對銀行的報表形成支撐，有待觀察。
證券時報記者從業(yè)內(nèi)了解到，一方面，經(jīng)過一季度的消耗，銀行配置盤中的浮盈儲備空間有限，債券組合更顯重要；另一方面，交易盤更易受債市波動影響，因此波段交易更需發(fā)揮作用，這也考驗著銀行的投研實力。
新規(guī)后現(xiàn)券交易規(guī)?；卣{(diào)
當前，債市多空博弈處于膠著狀態(tài)，分析人士普遍認為短期內(nèi)債券市場仍將演繹寬幅震蕩。8月8日之后，國債等債券利息收入恢復(fù)征收增值稅，這也對銀行的債市投資策略產(chǎn)生了一定影響。
上海交通大學媒體與傳播學院副教授、安泰經(jīng)管學院稅收經(jīng)濟學教授聞媛對證券時報記者表示，國債利息征稅新規(guī)的主要政策目標之一，或是資金分流，“國債、地方債與金融債等債券品種的免稅優(yōu)惠政策取消后，投資相關(guān)債券的稅后收益下降，權(quán)益等資產(chǎn)的吸引力相對提升，有助于資產(chǎn)的重新配置”。
證券時報記者查閱全國銀行間同業(yè)拆借中心數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)券買賣方面，今年1~3月以及6~7月，銀行現(xiàn)券交易規(guī)模均呈連升態(tài)勢，并在7月創(chuàng)出年內(nèi)新高。步入8月，現(xiàn)券交易規(guī)模則出現(xiàn)了回調(diào)。
具體來看，8月，國有大行的現(xiàn)券買賣金額約為3.568萬億元，股份行的現(xiàn)券買賣金額約為11.232萬億元，兩者合計約14.8萬億元，較7月的16.49萬億元、6月的15.51萬億元均明顯下滑；城商行的現(xiàn)券買賣金額約為10.2萬億元，農(nóng)商行則約為5.088萬億元，兩者合計約為15.288萬億元，也均較7月的17.24萬億元、6月的16.31萬億元顯著下降。
業(yè)內(nèi)普遍的感受是，今年以來債券投資的難度在加大。近期，債券市場收益率再次反彈，十年期國債收益率震蕩上行至1.85%~1.9%區(qū)間，但波動頻率較大。證券時報記者注意到，多家機構(gòu)發(fā)布的研報和多名債券交易員的預(yù)測，均傾向于認為十年期國債收益率的震蕩區(qū)間在1.5%~1.9%。
盡管債市利率長期處于下行空間已成為共識，但短期支撐利率走高的因素較為堅挺，股債蹺蹺板效應(yīng)、監(jiān)管推動“反內(nèi)卷”、增值稅恢復(fù)征收等多重因素交織，也催化了年內(nèi)債市走向?qū)挿鹗帯?/p>
為此，多家銀行針對債市的操作策略也作出了調(diào)整。對于下半年投資收益是否還能保持一定增長，多家銀行高管以及業(yè)內(nèi)人士則暫持保守態(tài)度。
一方面，持債資產(chǎn)浮盈空間有限，超長債缺少配置盤承接。天風證券認為，今年債市幾經(jīng)波折，部分城農(nóng)商行OCI賬戶或積累一定浮虧，限制了繼續(xù)配債的空間。從上市銀行財報來看，大多數(shù)城農(nóng)商行一季度已消耗了去年過半的浮盈，部分銀行甚至已轉(zhuǎn)為浮虧。另一方面，在震蕩格局下，波段交易難度加大。與去年單邊走牛的行情相比，今年上半年債市呈現(xiàn)寬幅震蕩的特征，比如十年期國債的收益率震蕩區(qū)間超過了30BPs，因此“債券投資難度加大”也成為了多家銀行的親身感受。
實際上，投資難度陡增也使得上半年不少銀行的其他非利息凈收入出現(xiàn)了同比負增長。招商銀行相關(guān)高管在2025年半年度業(yè)績交流會上直言，市場利率走勢分化，導致非息收入負增長。
投資收益支撐上半年營收
今年上半年，上市銀行投資收益的實現(xiàn)主要還是通過債券浮盈兌現(xiàn)來完成。
中信研報數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度、上半年，上市銀行投資收益分別同比增長26.1%、23.6%，在其他營收項目存在階段性壓力的背景下，更多銀行通過FVOCI（其他債權(quán)投資）、AC（債權(quán)投資）項下“浮盈”確認來積極增厚收益。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在A股42家上市銀行中，上半年有35家實現(xiàn)投資收益同比正增長，平均增幅超過45%。
另據(jù)證券時報記者測算，從投資收益對營收的貢獻度來看，超八成A股上市銀行的投資收益對其營收貢獻度出現(xiàn)正向提升。其中，建設(shè)銀行、長沙銀行、鄭州銀行、紫金銀行、青島銀行等上半年投資收益占其營收比重均同比提升逾10個百分點。
值得一提的是，國有大行在債市中斬獲頗豐。除了交通銀行、中國銀行，其他四家大行上半年的投資收益同比增速均超過50%，且占其營收的比重均上升至少2個百分點。其中，增速最高的是建設(shè)銀行，上半年該行實現(xiàn)投資收益279.12億元，同比增長超過200%，增幅為A股上市銀行之最，投資收益對營收的貢獻度也出現(xiàn)了倍級增長，由去年同期的2.28%上升至7.08%。
在國有大行中，郵儲銀行是唯一一家投資收益占比超過10%的銀行。上半年，該行實現(xiàn)投資收益197.50億元，同比增長64.64%，占據(jù)營收的比重也從去年同期的6.79%上升至11.01%。
浮盈空間有限 公允波動分化
從配置盤來看，投資收益對銀行報表的調(diào)節(jié)不可持續(xù)，二季度的賣債力度已有減弱跡象。
上半年投資收益增速數(shù)據(jù)顯示，只有建設(shè)銀行、長沙銀行、鄭州銀行等3家A股上市銀行的同比增幅超過100%，分別為217.29%、118.82%、111.10%。相較而言，一季度則共計有10家銀行的投資收益同比增速超過了100%。
一季度，光大銀行以303%的投資收益同比增速居首，不過平攤至二季度，光大銀行上半年的投資收益同比增速僅有33.41%。
這意味著，不少上市銀行投資收益對其營收的貢獻集中體現(xiàn)在一季度。存量浮盈債券屬于一次性消耗，在配置盤不給力的情況下，二季度浮盈“老債”的庫存明顯吃緊。
從交易盤看，公允價值變動收益項下的債券資產(chǎn)隨債市行情波動，在報表中表現(xiàn)為“一季度明顯拖累營收，二季度則有所緩和”。
根據(jù)中信研報數(shù)據(jù)，伴隨債市回暖，2025年一季度、上半年，上市銀行公允價值變動損益分別為下降420億元、增長439億元。二季度債券市場回暖，也使得上半年公允價值變動收益轉(zhuǎn)正，其中FVTPL（以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)）高占比的股份行與城商行更受益。比如，招商銀行高管透露，上半年該行的上市銀行債券交易類收入同比增長1.1%，由一季度的-19.9%轉(zhuǎn)為正增長。
當然，不同銀行有不同表現(xiàn)。據(jù)證券時報記者統(tǒng)計，也有超一半A股上市銀行的公允價值變動損益為浮虧，一定程度上抵消了投資收益的增長，拖累了營收數(shù)據(jù)。
以貴陽銀行為例，由于上半年受到債券市場波動的影響，該行交易性金融資產(chǎn)公允價值變動收益較上年同期減少8.53億元。與其形成對沖的是，貴陽銀行處置了部分金融資產(chǎn)，一季度實現(xiàn)投資收益17.39億元，同比增長七成有余，占據(jù)營收比重上升至26.76%，對營收的貢獻度提升了近13個百分點。不過，在公允項的拖累下，貴陽銀行的投資收益和公允價值變動損益兩項合計額度為12.29億元，同比下降9.87%，疊加利息凈收入同比負增，導致該行今年一季度營業(yè)收入同比下降12.22%。
策略調(diào)整：重波段，增對沖
針對2025年的債市震蕩，銀行的投資策略也發(fā)生了調(diào)整。
郵儲銀行行長劉建軍在2025年半年度業(yè)績說明會上表示，在低利率背景下，上半年該行探索了更加靈活多元的資產(chǎn)負債策略。比如，擇時主動擴表，捕捉市場波動中的增收機會。在降負債基礎(chǔ)上，加大高RAROC（風險調(diào)整資本回報率）地方債的投放力度，投放量同比翻番，實現(xiàn)價差超過了20個BP。
“銀行的經(jīng)營管理，就是在多重目標中尋求動態(tài)平衡?！敝貞c銀行行長高嵩在該行2025年半年度業(yè)績說明會上就平衡銀行經(jīng)營短期與中長期目標時表示，應(yīng)既關(guān)注當期的業(yè)績指標，也重視中長期的發(fā)展趨勢。比如，該行上半年盈利可持續(xù)性增強，利息凈收入增速由負轉(zhuǎn)正，并主動減少債券浮盈收益兌現(xiàn)近4億元，占營收比例下降近4個百分點。
當然，目前債市的波動行情也加大了價差捕捉的難度。在債券投資中，銀行提高波段交易能力的同時，如何適度增加衍生品對沖和類固收資產(chǎn)，也成為了重要一環(huán)。
對于債市投資策略，招商銀行副行長兼財務(wù)負責人彭家文近期在該行的業(yè)績交流會上表示，在現(xiàn)階段債市寬幅震蕩的行情下，該行采取了四項應(yīng)對措施：一是大類資產(chǎn)配置保持合理的債券投資占比，這一數(shù)據(jù)在30%左右；二是在資產(chǎn)配置方面，要把握高點、逢高配置，以保持組合相對較高的收益水平；三是把握市場研判，做好波段操作，獲取交易性收入；四是保持債券久期在合理的水平，并適當加大衍生工具操作，對沖風險。
建設(shè)銀行金融市場部高級經(jīng)理鄭葵方認為，投資者需加強對市場趨勢的研判與時機把握，精準識別波段高低點，靈活調(diào)整倉位實現(xiàn)收益。同時，可以合理運用國債期貨、利率互換等衍生品工具，構(gòu)建對沖組合。
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